Intro af Jesper Gødvad:

I 2005 arbejdede jeg på Økonomisk Institut på Københavns Universitetet. På det tidspunkt steg huspriserne konstant og i MorgenTV så jeg professor Jakob Brøckner diskutere holdbarheden med daværende formand for Dansk Ejendomsmæglerforening (DE).

Formandens bedste argument var, at huspriserne altid var steget set over en 30 årig periode. Jeg kender ingen som har boet i samme hus i 30 år og havde derfor svært ved at se pointen.

Da jeg mødte Jakob Brøckner benyttede jeg lejligheden til at spørge hvornår man skulle købe bolig og nogle andre ting. Han var så venlig at sende mig nedenstående artikel han havde skrevet noget tid forinden. Jeg har fundet artiklen frem og takker for tilladelsen til at offentliggøre den.

For mig var den både interessant, lærerig og letlæselig, så jeg håber også andre kan have glæde af den. I 2005 var det nærmest kætteri, eftertiden skulle vise noget andet.

Husprisernes Anatomi

Af professor Jakob Brøchner Madsen, Økonomisk Institut, Københavns Universitet.

Skrevet februar 2005.

Over de sidste ti år er de realehuspriser steget voldsomt i Danmark. Prisstigningerne er ikke kun begrænset til Danmark. Langt de fleste industrialiserede lande har ligeledes oplevet et boom i huspriserne, der i mange tilfælde har været mere udtalt end for Danmark. De reale huspriser er således fordoblet i løbet af det sidste årti i Storbritannien, Irland, Norge, Holland, Finland og Australien.

Spørgsmålet er, om prisstigningerne i Danmark vil fortsætte indenfor den næste årrække. Jeg vil nedenfor prøve at argumentere for, at yderligere prisstigninger er mulige, men at priserne på et tidspunkt skal ned med ca. 30 % for at komme tilbage tilderes fundamentalniveau, hvor fundamentalniveauet er det niveau der kan forklares ud fra fundamentaløkonomiske faktorer og som økonomisk set er korrekt prisfastsat. Hvornår faldet indtræffer, og hvor kraftigt det bliver, er umuligt at spå om. Problemet med prognoser på husmarkedet er, at huspriserne ofte lever deres eget liv, og ofte er svære at forklare. Huspriserne er ligesom aktiepriserne bestemt af irrationel adfærd, og hvis køberne pludseligt trækker sig ud af markedet, således at kan der godt forekomme et pludseligt fald.

Figur 1

Huspriserne i Norge over desidste 130 år illustrerer husprisernes anatomi (Figur 1). Jeg har valgt Norge,fordi dette er det eneste land i verden, der har historiske data for huspriser.Huspriserne er deflateret med forbrugerpriserne for at få et udtryk for denreale udvikling. Figuren viser, at huspriserne cykler omkring et konstantniveau, der nogenlunde reflekterer fundamentalprisen. Fire bobler kan identificeres over de sidste 130 år, hvor en boble kan defineres som en markant afvigelse fra fundamental prisen, samt at forbrugerne køber boliger med forventninger om en real kapitalgevinst i fremtiden. Karakteristisk for boblerne er, at de var langvarige før anden verdenskrig, mens de derefter er blevet kortvarige. At husbobler er blevet af kortere varighed, er ikke kun et norsk fænomen. Over de sidste to årtier har vi oplevet husbobler af meget kort varighed i de fleste lande. Figur 1 illustrerer meget tydeligt, at husboblen i slutningen af 1980’erne kun varede et par år. Det samme så vi på samme tidspunkt i Sverige, UK, Finland og Japan, og i langt mindre udstrækning også i Danmark.

Skabelsen Af En Boble

Så hvad er anatomien bag skabelsen af en husboble? Bobler er hyppigst et resultat af flere gunstige økonomiske forhold, en betydelig lettelse af adgangen til kredit, og irrational exuberence. De gunstige økonomiske forhold er karakteriseret ved et økonomisk opsving med en lavere arbejdsløshed og ofte en faldende nominel lånerente. Det økonomiske opsving giver folk flere penge mellem hænderne og giver dem optimistiske forventninger til fremtiden. Et nominelt rentefald gør det øjensynligt billigere at låne, men i virkeligheden er det en falsk forbilligelse af lånet, hvilket jeg vil vende tilbage til nedenfor.

Figur 2

Figur 2 viser, at den lange rente er faldet fra over 20 % i 1982 til under 4 % i dag. Dette fald er ikke kun begrænset til Danmark, men har været et verdensomspændende fænomen. Faldet har betydet en gevaldig besparelse i nettoydelsen på huslån. De nominelle omkostninger ved køb af egen bolig er faldet med ca. 2/3 siden 1982, afhængig af låntype. Dette har selvfølgelig gjort det muligt for en langt bredere del af befolkningen at købe egen bolig, og gjort det billigere for potentielle huskøbere at sidde i dyrere boliger.

Lettere adgang til kredit er også en vigtig betingelse for skabelsen af en husboble.Kreditinstitutionerne er betydeligt mere villige til at låne ud i perioder med stigende huspriser, og dereguleringer på de finansielle markeder gør det lettere for banker at låne ud, før de støder ind i udlåndslofter og andreudlånsbegrænsninger. Liberaliseringer på kapitalmarkederne har været et verdensomspændende fænomen siden begyndelsen af 1980, og i dag er det blevet muligt at låne ud uden de store bindinger. I dag er det ikke vanskeligt at låne mere end boligens værdi. De stigende huspriser sammenholdt med stigende aktiekurser har betydet,  at den private bruttogæld er eksploderet i både Danmark og andre industrialiserede nationer. Danmark topper med den højeste bruttogæld i den industrialiserede verden, der er omkring dobbelt så høj som den disponible indkomst, og har været kraftigt stigende det seneste årti.

What is going on? Hvorfor fortsætter denne gældsopbygning, og hvorfor imødekommer de kreditgivende institutioner den stigende lånefterspørgsel? Et vigtigt elementh er er, at både låntager og långiver har urealistiske forventninger til fortsatte prisstigninger på boligmarkedet. De har ingen ide om, at orgiet slutter på et eller andet tidspunkt. En nylig undersøgelse af Case og Shiller(2003) viste, at huskøbere i USA forventer prisstigninger på 13,8 % årligt på fast ejendom over de næste ti år, dvs. en tredobling af huspriserne i de næste ti år!

Med andre ord har huskøberne ingen ide om, at huspriserne på langt sigt skal følge en fundementalværdi der kun stiger med få procent om året.

Desværre er kreditinstitutionerne villige til at udvide lånemassen mere, end det er ansvarligt. Her i Danmark ved de, at de nok skal få pengene tilbage på et tidspunkt. Desuden er konkurrencen på lånermarkedet blevet skærpet så meget, at den eneste måde at øge forretningsvolumen, og dermed deres succes, på er at låne mere og mere ud. Kreditinstitutionerne er klar over, at boligmarkedet er overvurderet, men de skaber jo ikke bussiness ved at sige, at huspriserne skal ned på sigt.

Det sidste element i en husboble er irrational exuberance. Dvs. at huskøberne i stigende omfang køber fast ejendom som investeringsobjekt, og ikke så meget som en bolig. I deres spørgeskemaundersøgelse i 2003 fandt Case & Shiller, at 45,7% af huskøberne opfattede deres bolig som investeringsgode, og kun 8,7 % forbandt et huskøb med en stor risiko. Med andre ord: huskøberne opfatter ikke, at der er en boble på det amerikanske marked på trods af, at huspriserne i 2003 var mindst 30 % over deres fundamentalværdi.

Yderligere fandt Case & Shiller (2003), at over to tredjedele af huskøberne mente, at det er godt at købe hus nu, da priserne vil stige i fremtiden. Halvdelen af huskøberne mente desuden, at de ikke vil have råd til at købe hus i fremtidensom følge af de stigende priser, og derfor ønskede at købe hus nu.

Et endnu tydeligere tegn på irrational exuberance er, at 64 % af huskøberne mener at hvis et hus bliver solgt over udbudsprisen, er det et tegn på panikkøb, og at prisen er blevet irrelevant for køberne! Dette viser, at huskøberne ikke har nogen ide om økonomisk teori og huspriser. Scary stuff!!

Det Danske Boligmarked

Boligprisernes udvikling i forhold til deres fundamentalpris for Danmark er afbildet i figurerne 3 og 4. Figur 3 viser priserne på fast ejendom delt med byggeomkostningsindekset. På lang sigt skal de to priser følge hinanden. Hvis priserne på fast ejendomstiger mere end omkostningerne ved at bygge, er det profitabelt at bygge med salg for øje. Dette reducerer overskudsefterspørgselen på boligmarkedet, indtil ligevægten er etableret.

Figur 3

Figur 3 viser, at boligprisernep.t. er 20-30 % overvurderede, og at priserne er steget markant siden begyndelsen af 1990’erne. Stigningerne kan forklares ved, at huspriserne i 1992 var betydeligt under deres fundamentalværdi, og at der derefter var et økonomisk opsving, rentefald, kreditekspansion og irrational exuberance.

Figur 4

Et vigtigt element i de danske husprisstigninger har været introduktionen af flexlån i 1995, introduktionen af afdragsfrie lån i 2003 og skabelsen af andre finansielle instrumenter. Alle disse tiltag har på kort sigt gjort det billigere at optage nye lån med henblikpå huskøb. Det er blevet betydeligt lettere at skubbe byrden ud i fremtiden. Efter min mening er der med disse tiltag stukket blår i øjnene på huskøberne, idet de har optaget nye billige lån i forventninger om, at alt nok skal gå godt i fremtiden.

Myter Og Bluff På Boligmarkedet

I forbindelse med en husboble opstår der mange myter og fabler. Kreditinstitutioner og ejendomsmæglere forsøger at retfærdiggøre boblen for at øge deres indtjening. De er gode til at gøre fabler så sandsynlige, at de selv tror på dem. Her er et udpluk af nogle af de myter som bruges til at retfærdiggøre boblen.

Myte no. 1: Huspriserne er drevet op af storbyerne, idet det er blevet populært at bo i city. Denne kanin bliver trukket op af hatten, hver gang huspriserne stiger. Nettoindvandringen til København er ikke steget i det sidste årti; ellers ville huspriserne have faldet i københavns omegnskommuner. Det er imidlertid ikke, hvad vi har observeret. Huspriserne på Sjælland udenfor København er stort set steget lige så meget som huspriserne i København i det sidste årti. At myten stortrives på den anden side af Atlanten er bekræftet af Case & Shillers undersøgelser, der viser, at 71 % mener at huspriserne er steget markant, fordi folk gerne vil bo i storbyerne.[1]

Myte no. 2: Huspriserne i København er i en catch-up fase, og prisniveauet skal op på London og Paris niveau. Fejlen ved det ræsonnement er, at de høje huspriser i London og Paris afspejler, at den gennemsnitlige indkomst efter skat er betydeligt højere i både London og Paris end i København. London er den rigeste by i verden, og gennemsnitsindkomsten er dobbelt så høj som gennemsnitsindkomsten i København. Derfor vil huspriserne altid være dobbelt så høje i London som i København.

Endnu værre bliver det når husprisstigninger er sammenlignet på tværs af lande. Statsautoriseretejendomsmægler Jens Sangstrup fra Home sætter scenen i Frederiksbergavisen den6. oktober 2004. I en indrykket annonce bruger han tal fra det højt estimerede ”The Economist” til at gøre opmærksom på, at der fortsat er store prisstigninger i vente på det danske marked; simpelthen fordi husprisstigningerne har været mere udtalt i andre lande end Danmark. Det ironiske ved det hele er, at tallene er taget ud af en artikel i ”The Economist”, der advarer mod at husboblerne i verdensøkonomien er ved at briste!

Myte no. 3: Huspriserne er ikke overvurderede og kan fortsat stige, idet andelen af den disponible indkomst, der bruges til renter og afdrag på lån, er lavere end den var i1980’erne. Dette er selvfølgelig en vigtig ingrediens i den seneste husboble. Men hvad er fejlslutningen ved dette argument? Fejlslutningen er, at det er den nominelle ydelse, der er relevant for omkostningerne ved at sidde i egen bolig. Den nominelle ydelse er økonomisk set irrelevant, idet den indeholder inflationen. Det, der i virkeligheden er interessant, er at sammenligne de reale ydelser.

I begyndelsen af 1980’erne var ydelsen på boliglån høj, fordi en stor del af ydelserne bestod i en nedbringelse af realværdien af gælden: inflationen nedbragte årligt realværdien af gælden med inflationstakten. I dag er inflationen lav, og derfor nedbringes realværdien af gælden kun med et par procent om året. Det relevante udtryk er derfor den reale ydelse i forhold til den disponible indkomst. Denne størrelse bekræfter en boble på boligmarkedet.

Myte no. 4: Flexlån og afdragsfrie lån øger ikke risikoen for tvangsauktioner, idet kreditinstitutioner kun yder disse lån til husholdninger, der har budget til at klare et traditionelt fastforrentet lån. Problemet ved denne agumentation er, at folk indretter deres forbrug efter indkomsten. Forbruget skrues automatisk op, når der kommer mere luft i budgettet; derfor bruges de ekstra midler, som de nye lån muliggør, på ekstra forbrug. Psykologiske studier viser, at det erdobbelt så smertefuldt at reducere forbruget med 1 krone, som det giver ekstra velvære at øge det med 1 krone. Derfor bliver disse husholdninger, der tilsyneladende havde så meget luft i budgettet, trykket dobbelt, når livremmenskal strammes ind. Desuden har de ikke sparet op til de dårlige tider, fordi de tror, at kriserne i 1970’erne og 1980’erne hører fortiden til.

Fremtidige huspriser?

Vil huspriserne fortsætte med at stige, eller brister boblen i den nærmeste fremtid? Som indikeret flere steder i denne artikel, er der ingen, der kan spå om de fremtidige huspriser. På 1-2 års sigt kan huspriserne udmærket fortsætte stigningerne. Men en ting er sikker: desto længere huspriserne kommer væk fra langsigtsligevægten, desto større bliver faldet.

Der er et par fundamentaløkonomiske faktorer, der trækker i retning af en reduktion i huspriserne, nemlig en rentestigning og en økonomisk afmatning. Som vist i Figur 2, er renten i dag historisk lav, og alene på denne baggrund er der en mulighed for, at renten vil stige. Selv om renten sikkert vil stige over de næste to år, er det usandsynligt, at det bliver en markant stigning. Den svage dollar og et stadigt småt inflationært pres vil bistå i at holde renteniveauet nede. Den faldende dollar og den styrkede euro over de seneste par år har medvirket til at holde priserne på import, og dermed inflationen nede. Den svage dollar vil desuden medvirke til, at den Europæiske centralbank holder renteniveauet nede.

I modsat retning virker det globale opsparingsunderskud. Underskuddene på de offentliges budgetter i de industrialiserede lande er steget til niveauer, som er helt usædvanlige taget i betragtning, at der har været økonomisk opsving i verdensøkonomien over de sidste ti år. Lige så bekymrende har den verdensomspændende stigende private gældssætning været. De private opsparinger i de industrialiserede lande er i dag historisk lav. Summen af de offentlige og private opsparingsunderskud vil medvirke til at presse den reale og dermed den nominelle rente op på verdensplan.

Den fremtidige økonomiske udvikling vil afhænge meget af udviklingen på aktiemarkedet, obligationsmarkedet og boligmarkedet. Da der er bobler på alle disse markeder, er det blot et spørgsmål om, hvornår disse bobler brister. Siden bobler lever deres eget liv, er det umuligt at sige, hvornår det hele begynder at falde mod mere realistiske niveauer.

Til sidst, men ikke mindst vigtigt, er udviklingen på valutamarkederne. Vil dollaren fortsætte sit fald? Mange ting peger på, at den vil, og det vil lægge en yderligere dæmper på aktiviteten indenfor de sektorer, der konkurrerer med virksomheder udenfor Euro-zonen. Mange eksportorienterede virksomheder er hårdt presset på grund af den faldende dollar, og et fortsat dollarfald vil læggeyderligere pres på danske virksomheders afsætningsmuligheder.

Så hvad betyder alt dette for det danske boligmarked? Det betyder, at boligpriserne sandsynligvis ikke står overfor et kollaps endnu. Huspriserne vil sikkert holde sig på et stabilt niveau i den nærmeste fremtid, men på et tidspunkt, hvor verden vågner op til realiteterne, vil huspriserne falde. Om faldet vil blive langsomt eller brat vil afhænge af omstændighederne, som desværre ingen har kontrol over, fordi vi lever i en verden, hvor priser på aktiver er dommineret af irrational exuberence.